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Contenu de l’ouvrage |
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Résume du chapitre 9 |
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Chapitre 9. La couverture du risque de taux d’intérêt. Résumé
L’objectif de la couverture du risque de taux est de minimiser les pertes en capital ou en revenu dues aux variations défavorables des taux. Une première stratégie possible consiste à utiliser des techniques ou des instruments qui réduisent l’exposition au risque de taux. Parmi ces techniques, on trouve notamment l’adossement : il s’agit de mettre en correspondance les emplois et les ressources de façon à ce que les gains sur les emplois (ressources), en cas de baisse (hausse) des taux, compensent les pertes sur les ressources (emplois). Une autre technique utilisée par les gérants de portefeuilles obligataires est l’immunisation : dans une stratégie d’immunisation, le gérant effectue des réallocations de portefeuille périodiques afin de garder une duration du portefeuille la plus proche possible de l'horizon d'investissement que s'est fixé le porteur. Cette technique est, en théorie, transposable à un portefeuille de passifs. Dans la pratique, il est quasiment impossible pour les emprunteurs de la mettre en œuvre. En revanche, il peuvent introduire des clauses optionnelles dans les contrats de dette leur permettant de sortir d’un contrat devenu défavorable ou, au contraire, de prolonger un contrat devenu avantageux. Les clauses les plus classiques sont la clause de remboursement anticipée, les clauses de modification de taux facial et les clauses autorisant la modification de la durée de vie d’un emprunt. Par ailleurs, il a été montré au chapitre 8 que la maturité était le principal facteur de sensibilité aux taux d’intérêt. Une façon simple de réduire le risque de taux en capital est donc d’emprunter ou de placer à court terme, et de renouveler l’opération. Enfin, une autre façon de ne pas s’exposer au risque de taux en capital est de s’endetter ou de placer à taux variable. La principale limite des deux dernières stratégies est qu’elles exposent l’emprunteur ou le prêteur à un risque de taux en revenu. Dans bien des cas, le recours à ces diverses techniques est insuffisant et la mise en place d’une véritable couverture s’avère indispensable.
Le choix d’une technique de couverture résulte généralement d’un compromis entre l’efficacité attendue de la couverture et le coût de sa mise en place. On distingue traditionnellement les couvertures fermes des couvertures optionnelles. Ces deux types de couverture peuvent être mis en place soit en négociant des produits dérivés de taux, de gré à gré, auprès des banques, soit en intervenant sur un marché organisé de dérivés de taux. Les instruments de couverture ferme du risque de taux proposés sur le marché interbancaire sont le terme contre terme, le FRA et les swaps de taux d’intérêt. Les deux premiers produits sont des instruments de couverture du risque de taux en revenu sur des opérations financières à court terme : ils permettent de fixer à l’avance le taux d’intérêt d’une opération de trésorerie future. Le terme contre terme est un placement ou un emprunt à terme garanti tandis que le FRA est un taux à terme garanti. La spécificité du FRA est que l’opération de couverture est dissociée de l’opération de trésorerie future : le FRA se dénoue par le versement d’un différentiel d’intérêt et non par la mise en place d’un prêt ou d’un emprunt.
Les contrats à terme de gré à gré ont l’avantage de s’adapter exactement au besoin de leur utilisateur. En revanche, leur renégociation est difficile, puisqu’il n’existe pas de marché secondaire, et les opérateurs ne bénéficient d’aucune protection contre le risque de contrepartie. Ces inconvénients peuvent être évités en ayant recours à des contrats à terme de taux d’intérêt négociés sur des marchés boursiers. Parmi ces contrats, on distingue les contrats à terme boursiers de taux long et les contrats de taux courts. Les futures de taux long ont pour support des emprunts d’Etat notionnels. Ils permettent à des investisseurs obligataires de couvrir leur risque de taux en capital, et de fixer plus ou moins parfaitement leur taux de rendement par la vente de contrats à terme. Les contrats les plus actifs sont le US T-Bonds du CBOT, le Long Gilt Future d’Euronext.LIFFE et l’Euro Bund Future d’EUREX. Les futures de taux court permettent de fixer à l’avance le taux d’intérêt sur une opération de trésorerie future. Leurs supports sont soit des bons du Trésor, soit un montant d’intérêt rémunérant un dépôt monétaire. Un futur prêteur achète des contrats pour s’assurer un taux de placement, tandis qu’un futur emprunteur se garantit un taux à terme par vente de contrats. Le contrat boursier de taux court le plus liquide est le contrat Eurodollar 3 mois du CME. Le principal inconvénient du recours aux contrats boursiers est l’imperfection des couvertures obtenues, due à la standardisation des contrats et notamment au risque de base. En outre, les opérateurs doivent se soustraire aux obligations d’appels de marge. Les avantages sont la liquidité et l’élimination du risque de contrepartie.
Pour les emprunteurs à long terme, l’instrument de couverture ferme privilégié est le swap de taux d’intérêt. Les swaps de taux sont des contrats par lesquels deux contreparties s’échangent deux taux d’intérêt différents, généralement une référence de taux variable contre un taux fixe, les différentiels de taux versés étant calculés sur un montant notionnel. Ce sont des outils de gestion du risque de taux affectant la dette à long terme, mais également des outils d’arbitrage permettant d’alléger le coût effectif de la dette.
Les produits de couverture ferme permettent de couvrir efficacement des opérations financières de toutes échéances, mais ils privent leurs utilisateurs des gains associés à une évolution favorable des taux non anticipée. Les opérateurs souhaitant conserver cet avantage peuvent recourir aux produits optionnels de taux, s’ils sont prêts à en payer les primes. Sur le marché interbancaire, les options d’emprunt (de prêt) offrent à leurs acheteurs l’assurance d’un taux d’emprunt maximal (taux de prêt minimal) sur une opération future à court terme, contre paiement d’une prime. Les caps et les floors garantissent respectivement un taux plafond aux emprunteurs à taux variable et un taux plancher aux prêteurs à taux variable. Leur coût pouvant être élevé, le recours au collar, qui consiste à acheter un cap et à vendre un floor, constitue un compromis : la prime payée par l’opérateur est abaissée au prix d’une réduction des bénéfices en cas de variation favorable des taux. Enfin, les swaptions donnent à leurs acheteurs le droit de conclure un contrat de swap à une date future, à des conditions fixées à l’avance.
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Plan du chapitre
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